摩根士丹利认为，全球主要国家经济仍处于扩张阶段，美股仍有上涨空间。但同时，明年出现转折的几率较高。大摩列出了三个最有可能的牛市“终结者”：杠杆、政策、市场情绪。

那么，牛市会以何种形式终结？终结前会有什么征兆？在经济周期的不同阶段，又该如何配置大类资产，才能获得最佳收益？

▌经济仍处于扩张阶段 周期接近尾声

一个经济周期通常包括“衰退”、“修复”、“复苏”和“扩张”四个阶段。

周期指标显示，受强劲宏观数据的拉动，美国、欧洲和日本的经济均在扩张。这些地区的扩张始于2010年左右，目前已经进入了第八个年头，是自上世纪九十年代以来最长的上升周期。

大摩指出，按照目前的轨迹，股票的风险溢价将继续压缩，直至进入衰退阶段。也就是说，在周期结束前，美股仍有一定的上涨空间。

▌牛市可能被哪些因素提前扼杀？

大摩认为，过去令周期出现转折的因素很可能会再次扮演“终结者”的角色。因此，以下这三位X先生“嫌疑最大”：过度加杠杆、市场情绪过热、政策过紧。

杠杆已经过高了吗？是的，但只是针对部分行业和地区而言。

大摩指出，在大萧条时期，美国的债务与GDP比值曾大幅上升。而目前，美国的杠杆离历史高位还很远，但这并不意味着就能对债务水平感到放心。金融危机之后去杠杆的进程目前已经停滞了。过去两年，美国债务与GDP之比的分项呈现此消彼长的情形——公共、家庭和政府支持企业在去杠杆，但效果被企业加杠杆抵消了一部分。

大摩称，低利率环境可能会支撑高杠杆，但考虑到从2015年依赖美国IG和HY的偿债能力已经下滑，大摩相信，即便是在考虑了低利率之后，美国杠杆仍是偏高的。美国之外，新兴市场和其他G10国家的杠杆也在迅速增长，逐渐超出前次金融危机时的水平。

市场情绪过热了吗？乐观，但并非“高热”。

大摩指出，与现实相比，目前的市场情绪的确过于乐观，但仍低于互联网泡沫或是金融危机前的最高水平，这意味着市场情绪与“高热”相比仍有一段距离。

政策过紧了吗？暂时还没。

据摩根士丹利周期指标显示，从扩张到衰退的转变常常发生在持续加息之后。统计中值显示，持续24个月的牛市可能会遭遇180个基点的加息。但在过去两年中，美国加息幅度仅为100个基点。大摩称，这意味着我们距离周期顶点还有一段距离，但也不会太多了：

我们的经济学家预期，未来12个月中美联储加息幅度可能会超过核心通胀，即24个月累计加息幅度可能达到190个基点。如果美联储收紧政策的速度和幅度如我们所预期，周期指标将很可能随之从扩张转为衰退。

综合上述分析，大摩得出结论称，明年发生衰退的风险已有所上升。

▌牛市最后一年是什么样？

最后一年，标普、美元、波动率会如何？

大摩描述了通常情况下，牛市最后一年中，标普指数、美元和实际波动率的表现。在牛市的最后一年，标普500指数平均回报率为15%。美元平均升值1.5%。但2007年是例外，当年美元跌了10%。最近一年美元的贬值与2007年的走势有些类似。

最近一年中，即便是按照牛市的标准来看，实际波动率也显得超乎寻常的低迷，明显低于过去牛市晚期的平均水平。

▌在股市崩盘之前，哪些市场和宏观指标会先触顶？

大摩在每一类大类资产中，找出了可以用来“预测”股市崩盘的“领先指标”。

在下列信号出现后一段时间内，美股回报率有很大可能出现恶化：

• 美股中的小盘股、材料和工业股相对市场触顶。

• 铜价触顶（或相对于金价触顶），这是非常值得注意的信号。

• 澳元、加元、拉美地区货币、韩元触顶。

• 信用利差触底，尤其是新兴市场信用利差。

• 实际利率或国债收益率触顶。

在宏观指标中，可能预示美股表现恶化的信号有：

• 制造业调查类指标触顶。

• 非农就业人数触顶，或总职位空缺数触顶。

• 个人收入或零售销售增速触顶。

• 美国产能利用率和耐用品订单触顶。